Quantitative easing neboli kvantitativní uvolňování. Co to je a jak funguje?

Quantitative easing (QE) neboli v češtině kvantitativní uvolňování, je již více jak dekádu velmi často skloňovaný pojem. Málokdo ovšem ví, jak vlastně tento nástroj funguje, a proč ho vůbec centrální banky dnešních moderních států využívají.

Mezi ekonomy a analytiky se kolem řečeného tématu vedou hlavně argumentační spory, jak vlastně tento nástroj vnímat. Je quantitative easing opravdu vhodný nástroj? Nemůže v dlouhodobém horizontu ekonomice naopak škodit?

Ti, co zastávají vůči nástroji negativní postoj, ho přirovnávají k tzv. helicopter money (vrtulníkové peníze). Nejčastěji se však QE pejorativně označuje za “tisk peněz”. I mnohá literatura uvedené označení používá.

Obsah článku o kvantitativním uvolňování

Co je quantitative easing (kvantitativní uvolňování)?

Napřed si ale musíme vysvětlit, co to vlastně quantitative easing je. Všeobecně se uvádí, že se jedná o nekonvenční nástroj monetární politiky centrálních bank, které nakupují dlouhodobá aktiva na sekundárním trhu.

I přesto, že se o QE mluví jako o nekonvenčním nástroji, je v dnešní době takřka standardem.

Centrální banky jsou vlastně nuceny se k tomuto kroku uchýlit, jakmile běžné operace na volném trhu nejsou dostatečně efektivní (proto ten název kvantitativní). Pokud se ptáte proč, tak odpověď spočívá ve velmi nízkých úrokových sazbách.

Jakmile jsou úrokové sazby nízké nebo dokonce nulové, už logicky nemáte co snižovat. Dá se říct, že je to takové vytloukání klínu klínem.

Dle teorie centrální banka “vytvoří” nové “peníze”, které posléze využije pro nákup aktiv na sekundárním trhu, jako jsou dluhopisy (státní a korporátní). Tím dojde k poklesu úrokových měr na trhu.

Zdroj: BBC.com

Ve skutečné praxi je to ještě o něco komplikovanější. Když centrální banka vykupuje aktiva od komerčních bank, tak to nefunguje tak, že by jim centrální banka ty “natisknuté peníze” posílala. Faktem je, že se žádné nové peníze nevytvoří.

Centrální banka nákupem aktiv vytvoří likviditu. A tu likviditu mají komerční banky uloženou u centrální banky na rezervním účtu.

Zde musím skutečně upozornit, že “likvidita” nejsou peníze. Jakmile Fed (Federální rezervní systém) na sekundárním trhu nakoupí dluhopisy, nijak se to neprojeví v peněžní zásobě.

Ve skutečnosti dochází k zaplavování systému přebytečnou likviditou. Avšak přebytek likvidity je nutný, aby finanční systém fungoval správně. Nedostatek likvidity automaticky končí krachem bankovních institucí.

Co se týče efektivnosti QE, lze ji ještě umocnit pomocí expanzivní fiskální politiky. Jednak skrze investice, ale také výkupem dluhopisů na trhu. To je právě jedna z možností, jak peníze dostat do reálné ekonomiky.

Naopak restriktivní fiskální politika může do značné míry snížit stimulaci ekonomiky pomocí kvantitativního uvolňování.

Kvantitativní utahování – tvrdá rána pro finanční trh?

Nafouknuté rozvahy centrálních bank díky QE

V textu výše bylo řečeno, že se v rámci QE vykupují na trhu korporátní a státní dluhopisy, ale to není tak úplně pravda. Před pár lety se to dosti zvrhlo a nakupují se i akcie. Tudíž fakticky může centrální banka vlastnit většinové podíly v soukromých firmách.

Na univerzitě jsem měl to štěstí, že jedním z mých vyučujících byl poměrně známý profesor Oldřich Rejnuš. On tohle na přednáškách s nadsázkou označoval za budování komunismu.

Vzhledem k tomu, že má japonská centrální banka dosti dlouho uvolněnou měnovou politiku, je tamější ekonomika na QE zcela závislá.

Japonská centrální banka není ale jediná, která nakupuje akcie. Švýcarská centrální banka drží celé portfolio amerických akcií, ale těmto nákupům neříká kvantitativní uvolňování.

Před pár lety se i guvernér ČNB Jiří Rusnok chlubil, že nakupují akcie. Podotýkám, že tohle není ani náhodou poslání centrálních bank.

Cílem centrálních bank je emitovat národní měnu, vykonávat dohled a udržovat stabilní cenovou hladinu.

Na grafu níže je vývoj hodnoty aktiv (v miliardách JPY) v rozvaze BoJ za uplynulých 25 let. Z grafu je patrné, že kolem roku 2000 začala japonská centrální banka nakupovat větší objem aktiv.

Zdroj: tradingeconomics.com

V roce 2006 se rozvaha snížila, ale po finanční krizi z roku 2008 začalo opětovné navyšování. Od roku 2012 křivka strmě roste a tento trend se zpomalil na konci roku 2020. Ke konci června 2024 hodnota rozvahy činila 754 bilionů (JPY).

Ve spojených státech začala Federální rezervní banka s QE až po začátku krize z roku 2008. V grafu je v tomto období jednorázový skok o více jak 100 %. S dalším vývojem už to nebylo tak agresivní, ale ten trend je i zde jednoznačný.

Zdroj: tradingeconomics.com

Kvůli Covidu v březnu 2020 Fed během několika týdnů navýšil hodnotu držených aktiv z cca 4 bilionů USD na 7 bilionů USD.

Proč je quantitative easing (QE) zdrojem kritiky?

Nástroj kvantitativního uvolňování čelí samozřejmě ostré kritice, protože to nemá s klasickou ekonomií už vůbec nic společného. Tento nástroj má určitě opodstatnění v dobách, kdy je ekonomika v krizi a potřebuje “nakopnout”. Jenže co když se to přehání?

Když by BoJ ze dne na den s těmito operacemi navždy přestala, Japonsko by muselo čelit významným ekonomickým problémům a bez nějaké hospodářské transformace by se to též neobešlo.

Nic samozřejmě nelze nafukovat věčně a jednoho dne se stejně dostaneme do bodu, kdy QE dost možná přestane fungovat. Nástroj funguje jako stimulanty. Abyste po opakovaném užití dosáhli stejného účinku, musíte navyšovat dávku.

Ekonomové se nedokážou zcela shodnout na tom, jak moc negativní důsledky tahle politika centrálních bank přinese. Nejpesimističtější z nich zastávají názor, že z toho vzejde ještě mnohem horší krize, než kterou známe z roku 1929.

Mimochodem nákupem akcií se dříve chlubil guvernér České národní banky Jiří Rusnok. Myslíte si, že je tohle akurátní politika centrální banky? Cílem centrálních bank je emitovat národní měnu a udržovat stabilní cenovou hladinu.

Proto guvernérova slova mnozí akademičtí ekonomové považovali za tragédii.

Jedním z mnoha bodů kritiky je, že skrze QE centrální banky obcházejí zákaz financování vládních výdajů. Vláda zkrátka nemůže nařídit radě centrální banky, ať jim dají peníze.

Ovšem obchází se to, protože když vláda chce vydat dluhopisy, tak je emitentem centrální banka.

Od centrální banky je nakoupí komerční banky a od nich je opětovně vykoupí centrální banka. Působí to dost bizarně, ale i takhle to v praxi funguje a možná právem to spousta ekonomů považuje za lumpárnu.

Zdroj: tradingview.com

Nesmíme zapomenout i na směnný kurz domácí měny, která po zvýšení peněžní zásoby logicky musí oslabovat. Učebnicovým příkladem je dolarový index (DXY). Celý rok 2020 směnný kurz dolaru díky tehdejší měnové politice Fedu dost trpěl.

Proč takové vydávání peněz nezpůsobuje hyperinflaci?

Určitě si spousta z vás klade otázku, jak je možné, že už tu nemáme hyperinflaci, když centrální banky ve velké míře “tisknou peníze”. Jak jsme si již uvedli, výkupem dluhopisů od komerčních bank centrální banka nevytváří peníze.

Vytvoří se likvidita na rezervním účtu komerčních bank u centrální banky.

Vtip je tedy v tom, že centrální banky dodávají téměř neomezenou likviditu celému finančnímu systému.

V době, kdy se navíc úrokové míry drží při zemi, jsou úvěry velmi levné, což se projevuje na akciovém a nemovitostním trhu. Časem se politika projeví i na inflaci měřenou skrze spotřební koš – díky extrémně nízkým sazbám se totiž peníze akumulují v reálné ekonomice.

Když problematiku zase vztáhneme na Spojené státy, tak dalším odůvodněním může být rychlost oběhu peněz (M2). Velocity of money stabilně klesala od přelomu milénia, kdy největší propady jsou zaznamenány během krize.

Zdroj: fred.stlouisfed.org

Největší pokles máme z období tzv. dotcom bubble (2000), nemovitostní krize (2008) a Covid krize (2020). Poslední událost dostala obrátkovost peněžního agregátu M2 na historická minima. Pokud tedy rychlost oběhu peněz klesá, peněžní nabídka může markantně stoupat, aniž by přišla hyperinflace.

Tady je třeba zdůraznit, že kvantitativní uvolňování má jenom nepřímý vliv na růst peněžní zásoby. Nástroj radikálně sníží úrokové míry, takže se díky úvěrové expanzi rychleji tvoří peníze. Úvěrová expanze má největší podíl na tvorbě nových peněz v ekonomice.

Nízké úrokové míry však i způsobí, že držitelé peněz nemají tolik instrumentů pro investici – termínované vklady, spořící účty, atd.

Přesněji řečeno jsou tyto instrumenty dostupné, ale úrok je na nich zanedbatelný. Proto je už svým způsobem výhodnější peníze držet jako depozita na běžných účtech, což je jedním z důvodů, proč se peněžní agregáty tolik nafukují.

Jediná funkční možnost pro zhodnocení peněz jsou akcie a jiná spekulativní aktiva. To je další důvod pro jejich horentní cenovou expanzi. Akcie ale nejsou pro každého, takže podstatná část domácností a firem tvoří úspory.

Ty pak leží ladem, což tlumí ekonomický růst – Keynes to nazval Paradoxem úspor. Proto si osobně myslím, že kvantitativní uvolňování za určitých okolností funguje i deflačně.

Závěrem ke kvantitativnímu uvolňování

Quantitative easing je velmi oblíbeným tématem k diskuzi, protože každý vidí, jak nástroj pomáhá vynášet akciové a nemovitostní trhy do nebes.

Je to velice důležité téma současné doby, protože QE některé centrální banky využívají v podstatě neomezeně – určitě nadměrně. A časem z toho asi vyplynou negativní důsledky, se kterými se budeme muset vypořádat.

FAQs – Na co se nejčastěji ptáte

Další zdroje informací:

• Wikipedie (Kvantitativní uvolňování)
• Evropská centrální banka (Jak funguje kvantitativní uvolňování)
• Česká národní banka (Aktuální ukončování QE v centrálních bankách)
• Roklen24 (Sedm smrtelných hříchů kvantitativního uvolňování)