Investoři se soustředí na drahé technologie a vysoké valuace. Méně pozornosti ale věnují tomu, jak udržitelná je současná rekordní profitabilita firem. Po přestávce, trvající pár měsíců, zase pokračujeme v býčím trendu. Opravdu?
Nenechte si ujít důležité novinky! Přidejte si Finex.cz jako preferovaný zdroj na Google.
Americký akciový trh v posledních týdnech dostal přesně to, co potřeboval.
Výsledková sezóna ukázala mimořádně rychlý růst firemních zisků, marže zůstávají na velmi vysokých úrovních a řada obav, které ještě před několika týdny tlačily sentiment dolů, se vytrácí jako pára nad hrncem.
Na první pohled proto vzniká poměrně jednoduchý závěr, že fundamenty jsou silné a akcie mají důvod pokračovat v růstu.
Ve skutečnosti je ale situace mnohem zajímavější a zároveň složitější. Tempo růstu ziskovosti firem v indexu S&P 500 se totiž během výsledkové sezóny dostalo dle některých dat až nad 47 %.
Nemusím asi říkat, že jde o extrémní číslo, které jasně podporuje argument, že současné vysoké valuace opravdu nevznikly ve vzduchoprázdnu.
Pokud firmám rostou zisky tímto tempem, mají mnohem větší prostor postupně dohnat vysoké valuace. To bych osobně viděl velmi rád.
Zde ale přichází první podstatný háček. Nebo spíše jeden klíčový detail.
Goldman Sachs upozornil na poměrně zásadní věc.
Meziroční růst EPS firem v indexu S&P 500 se pohyboval kolem 45 %, pokud se do výsledku započítaly také ostatní příjmy některých technologických gigantů. Po jejich odečtení se tempo růstu zisků dostává přibližně na 26 %.
Stále jde samozřejmě o mimořádně silný výsledek. Tato diskrepance je ovšem natolik velká, že ji nelze ignorovat.
Důvod je přitom jednoduchý. Tahounem těchto účetních zisků jsou mimo jiné “papírové” výnosy z přecenění akciových a dalších investic, které drží velké technologické firmy ve svých portfoliích.
Když hodnota těchto investic roste, promítá se to účetně do čistého zisku, přestože nejde o stejný typ příjmu, jako je například prodej cloudových služeb, reklamy nebo softwaru.
Ziskovost těchto firem tak může vypadat výrazně lépe než samotný provozní byznys.
To ovšem neznamená, že je výsledková sezóna slabá. Ba právě naopak. Růst zisků kolem 26 % po očištění o podobné položky je pořád něco, co ukazuje enormní sílu.
Proto jsem také v posledních měsících vesele vstupoval do trhu, i když psychologie nebyla zrovna optimistická.
Podle mě je však potřeba rozlišovat mezi skutečným růstem provozní ziskovosti a účetními zisky, které mohou být mnohem volatilnější. Ty totiž mohou drobné investory snadno uvést v omyl a vyvolat v nich naivní očekávání.
Osobně mám problém i s tím, jak to všechno akciový trh do cen vlastně propisuje. Přesněji řečeno nemám tušení, jestli bere v potaz, že agregovaná ziskovost je nafouknutá účetním růstem aktiv v portfoliích.
Právě tady se dostáváme k současným valuacím. Americký trh je drahý podle většiny tradičních ukazatelů.
I když ceny pár měsíců stagnovaly, trh zůstává převážně drahý.
Vysoké forwardové P/E se dá dlouhodobě obhájit pouze tehdy, pokud firmy skutečně dokážou naplnit očekávaný růst zisků. A zatím se jim to naštěstí daří. Jinak bychom viděli pořádný propad.
Růst ziskovosti je jedním z hlavních důvodů, proč trh dokáže vysoké valuace unést. Vlastně je to podle mě ten nejpodstatnější faktor.
Pokud ziskovost roste rychle, i drahá akcie se může během relativně krátké doby stát z pohledu P/E levnější, aniž by její cena musela výrazně klesnout. Zisky jednoduše “dorostou” do valuace.
Vtip je ale v tom, že díky očekávání jde tak trochu o začarovaný kruh. Je to koloběh, který se pořád opakuje. Ve skutečnosti tak nemusí ziskovost valuace nikdy dohnat. Stačí tento růst pouze očekávat. Dokud si ziskovost udržuje trend, trhu to stačí.
Jednoho dne se ale může stát, že firmy zisky zkrátka nepřinesou. To se stalo v roce 2022 a vyústilo to ve velké cenové propady. Přišlo to tehdy opravdu rychle a nešlo na situaci včas adekvátně zareagovat.
Dalším velmi silným argumentem pro pokračující býčí trh je vývoj marží. Čisté ziskové marže firem v indexu S&P 500 jsou podle dostupných dat poblíž historicky velmi vysokých úrovní.
Ještě zajímavější ovšem je, že růst ziskovosti není omezen pouze na technologické giganty.
Marže rostou také ve zbytku indexu S&P 500 po odečtení technologického sektoru.
To je velmi důležité, protože jednou z nejčastějších námitek proti současnému růstu amerického trhu bylo tvrzení, že celý růst stojí prakticky jen na několika technologických firmách.
U celého S&P 500 se reportované čisté marže dostávají zhruba k 14 %, zatímco firmy mimo technologický sektor se pohybují poblíž 12 %. V obou případech jde samozřejmě o výrazně vyšší hodnoty než před deseti nebo patnácti lety.
Historicky se už několikrát ukázalo, že extrémní profitabilita není stav, který musí vydržet věčně. Konkurence, vyšší ceny vstupů, kapitálové výdaje nebo zpomalení ekonomiky mají tendenci marže postupně stlačovat.
Pokud jsou dnešní marže novým normálem, může současné ocenění trhu vypadat za pár let docela rozumně. Pokud ale sledujeme pouze další cyklický extrém ziskovosti, mohou být současné valuace mnohem nebezpečnější, než vypadají.
Abych byl upřímný, na “nové normály” vůbec nevěřím.
Rozhodně nejsem fanouškem věštění jakýchkoliv apokalyps. Když ale buduji své portfolio, hledám rizika tam, kde je ostatní retailoví investoři třeba vůbec nevidí.
Nebo tam, kde naopak až konspirativním způsobem přehánějí a nafukují faktory, které nemají na vývoj akciového trhu dlouhodobě významný vliv.
Z této analýzy by mělo plynout především to, jaké je hlavní riziko současnosti. Tím je bublina v ziskovosti firem. Osobně z toho mám obavu, ale určitě se kvůli tomu nedržím mimo trhy.
Uvědomuji si pouze, že cykličnost je věc daná a nijak ji neovlivníme. Tím chci říct, že sice zažíváme období velkých zisků, ale musí logicky existovat i období zisků malých.
Díky Finex Premium můžete zhodnocovat své peníze s větší jistotou, přehledem a podporou reálných investorů, kteří každý den spravují svá vlastní portfolia. Žádná teorie, ale reálná praxe.
Přidejte se a nenechte si utéct žádnou příležitost.
Investiční analytik a publicista specializující se na makroekonomii, měnovou politiku a analýzu finančních trhů. Vystudoval Masarykovu univerzitu a dlouhodobě se věnuje ekonomickým souvislostem vývoje kapitálových trhů.
Ve Finexu publikuje odborné články zaměřené na fundamentální a technickou analýzu i makroekonomické dění. Vedle Finexu pravidelně publikuje odborné články a komentáře také v dalších českých ekonomických médiích, včetně Hospodářských novin.
94 %
90 %
