Investoři přeceňují ziskovost: Jak skutečně odhalíte ty nejkvalitnější akcie?

Investoři milují titulky o “rekordních ziscích”. Jenže účetní zisk je jako fotka v perfektním světle: vypovídá, ale stačí pár filtrů a příběh vypadá mnohem lépe, než jaký ve skutečnosti je.

To podstatné se děje v papírových položkách – v úpravách, které přesouvají zisky mezi obdobími, aby čísla ladila s ekonomikou firmy.

Problém? Trh má tendenci tyto nepeněžní složky přeceňovat, přestože peněžní tok z provozní činnosti (CFO) bývá spolehlivějším barometrem skutečného fungování firmy.

Tomuhle efektu se v akademické obci říká “anomálie papírových položek“: společnosti s vysokým podílem papírových položek mívají nižší budoucí výnosy než firmy s nízkým podílem, protože část dnešních zisků je “na dluh” z budoucna.

Jaká je pointa?

Kvalita zisku je často důležitější než jeho velikost.

Analogie: zisky jsou make-up, cash flow je rentgen. Make-up umí zakrýt kruhy pod očima, rentgen neošálíte. Pokud se zisk šplhá nahoru díky agresivnímu vykazování výnosů či “měkkým” rezervám, ale provozní peníze stojí na místě nebo slábnou, rentgen křičí.

A trh to dříve nebo později reflektuje. Ne hned. Ale reflektuje.

Důležité je, že efekt papírových položek funguje napříč trhy a není to čistě americký výmysl. Studie na mezinárodních vzorcích ukazují podobný směr – s různou silou.

Co je konkurenční výhoda společnosti a proč je pro investora důležitá?

Jak číst stopu papírových položek v praxi (bez lupy znalce účetnictví)

Nespoléhejte na “EPS beat” v titulku. Podívejte se, z čeho se zisk skládá:

1. Podíl papírových položek na aktivech: čím vyšší, tím větší riziko, že dnešní čísla nejsou udržitelná. Hrubé síto, které rychle odliší make-up od přirozené pleti.
2. Rozpad papírových položek: kapitálově náročné firmy budou mít přirozeně vyšší odpisy. Pozor spíš na pracovní kapitál (pohledávky, zásoby). Když tržby rostou, ale pohledávky rostou rychleji, může to signalizovat “tlačení” prodejů.
3. Konverze zisku do cash flow: sledujte CFO/EBIT nebo CFO/čistý zisk. Zdravé firmy dlouhodobě mění účetní zisky v hotovost. Když ne, hledejte vysvětlení v poznámkách pod čarou.
4. Režijní realita: marže na papíře mohou zvednout aktivace nákladů či kapitálové “kouzlení”. Vždy se ptejte: kdy tyhle nepeněžní položky skutečně přitečou na účty?

Vysoký podíl papírových položek + slabá konverze peněz = červená vlajka.

Naopak, firmy s nízkým podílem papírových položek a solidní konverzí peněz obvykle charakterizují i další “kvalitní” znaky (disciplína kapitálu, nižší potřeba externího financování). Tam, kde je kvalita, bývá i odolnost a lepší poměr výnos/riziko.

Kdy make-up trestá nejvíc: cena času, sazby a iluze růstu

Papírový make-up bolí dvojnásob, když je čas drahý – tedy při vyšších reálných sazbách. Proč?

• U dlouhých “příběhových” titulů leží většina hodnoty v budoucnu. Jakmile se ukáže, že dnešní zisk je vyretušovaný a zítřek slabší, násobek se nezmenší o centimetry, ale o patra.
• Naopak v režimech levného času (nízké reálné sazby, uklidňující inflace) umí trh mnohé omluvit, protože diskont je mírnější a naděje má vyšší cenu.

Z toho plyne investiční taktika: čím dražší čas, tím přísnější buďte na papírové položky. V éře “levného” času se dá tolerovat víc, v “drahé” éře méně.

EBIT a EBITDA – Co je to? Proč tyto ukazatele hrají důležitou roli v ocenění akciové společnosti?

Pozor také na mezikvartální kontrolu reality. Papírové položky jsou pomalá řeka – příběh se vyvíjí v čase.

Sledujte revize odhadů a komentáře managementu ke konverzi peněz. Jestli peněžní tok z provozní činnosti stagnuje, ale firma dál “beatuje” EPS o centy, mějte se na pozoru.

Anomálie papírových položek často nevypadá jako výbuch, spíš jako pomalu vyfukující pneumatika: série malých zklamání, která rozleptá násobek i reputaci.

Co si odnést pro příští investiční rozhodnutí?

• Zisk není cílová destinace. Je to reklamní spot. Peníze z provozu jsou tržby v hotovosti, ne v příběhu. Když cash zaostává za ziskem, nedoplatek se jednou objeví.
• Papírové položky jsou daň za pohádku. Čím víc si firma “půjčuje zítřek do dneška”, tím chladnější bude budoucí návratnost. Jednoduché síto pomůže vyhnout se chronickým zklamáním.
• Kvalita není módní slovo. Je to faktor. Přidejte do procesu kvalitativní filtry a kombinujte je s hygienou papírových čísel. Funguje to v čase i napříč zeměmi.

Až příště uvidíte “rekordní EPS”, přiložte rentgen. Pokud kostra cash flow nevypadá zdravě, make-up nechte v regálu. Vaše budoucí výnosy vám poděkují.